狂欢与账单

引子

之前的一篇blog我聊了关于亏损的痛苦，起因正是最近市场的暴力去杠杆。趁着周末不外出的日子，我打算来理理这次市场的出清时间线。大跌早有预兆，套用一句《断头王后》里的俗语“命运的馈赠早已在暗中标好价格”。

7月13日，韩国KOSPI指数盘中跌超8%，触发熔断。这是2026年年内的第七次。然而韩国自1998年设立熔断机制、2000年首次触发至今，一共只熔断过13次，半数以上发生在今年。针对程序化交易的“边车”（Sidecar）机制，年内已启动35次；作为对比，2008年全球金融危机一整年，这个数字是26次。

一个没有雷曼、没有银行破产、没有系统性危机的年份，把2008年的纪录踩在了脚下。

要理解发生了什么，得把时钟拨回三个月前。

一、狂欢：Party time

4月到6月，市场从美伊战争的跌跌不休中苏醒，半导体行业凭借高业绩预期成为了全市场唯一的主角。

伴随着强劲基本面，一季度DRAM合约价环比上涨90%–95%，三星电子营业利润同比增长755%，SK海力士增长405%，HBM订单一路排到2027年。涨价、缺货、AI，在所有叙事的推动下股价似奔牛，不回头地涨。

但真正把涨幅推成垂直直线的，不是业绩，是杠杆。

上半年KOSPI上涨101%，全球主要股指第一，盘中一度涨116%。这是一个被两家公司绑架的指数：三星和海力士合计权重高达60%，上半年全部涨幅的70%由这两家贡献。而所有人都在用杠杆买这两家公司，韩国融资余额从年初的27.4万亿韩元，一路堆到6月24日的38.6万亿，半年激增超过40%。

5月27日，在干燥的柴火堆上点火的是首批挂钩三星、海力士的单股两倍杠杆ETF上市，一个月规模冲到14万亿韩元，其中92%的持有者是散户。

狂欢失真的标志，永远是人。未成年人开户量同比暴增近十倍，韩国媒体造了一个词：“婴儿股东”。散户圈流传的名言是：“宁愿彻底崩溃，也不能错过这波牛市。”

同样的剧情也在A股上演，而且更立体。4月到6月，存储、设备、材料轮流当主角：5月，存储、封测、AI算力芯片领涨全市场，主力资金单日净流入接近150亿元，江波龙单日拉出20厘米涨停；6月，半导体板块整体领涨A股。德明利一年之内最大涨幅接近7倍。

华泰柏瑞中韩半导体ETF年内涨幅一度达到138%，是全市场第一只翻倍ETF；它的溢价率从5月初的8%一路升破30%，风险提示与停牌公告年内累计发出135次，仅5月12日之前的停牌就有57次。停牌拦不住申购，也拦不住荒诞：价格与净值彻底背离，完全由场内情绪驱动。7月1日，A股两融余额站上3.03万亿。

二、撤退：聪明钱跑路

就在散户加杠杆往里冲的时候，另一笔钱在安静地离开。

从2月开始，外资连续五个月净流出韩国。整个上半年，外资净卖出KOSPI约148万亿韩元（约950亿美元）——其中92%集中在两只股票上：三星和海力士。5月7日起，外资连续20个交易日净卖出，是2020年以来最长的一次。卖盘有名有姓：三星的卖盘主要来自花旗，海力士的来自高盛和摩根大通。

请注意这件事的时间结构：外资是在上涨途中走的，不是暴跌后走的。4月、5月、6月，指数每天在创新高，研报每天在上调目标价，而卖单每天准时出现。

谁在接？散户。整个上半年，散户净买入99.2万亿韩元，几乎一对一接下了外资的抛盘；机构也净买入35万亿韩元。6月23日暴跌当天，散户单日净买入11.11万亿韩元，创历史纪录；6月29日，外资单日净卖出7.756万亿韩元，同样创下历史纪录。买方和卖方的历史纪录，诞生在同一个月里。筹码换手，互道傻X。

最富戏剧性的一幕发生在6月22日——指数见顶后的第一个交易日，韩国金融监督院院长李赞镇在记者会上公开说：当初没能阻止单股杠杆ETF的推出，十分后悔。

监管者在顶部忏悔，外资在顶部撤退，散户在顶部加注。《华尔街日报》给这个画面起好了名字：韩国股市正在变成“鱿鱼游戏”——上涨时人人想进场，回撤时才知道谁来承担平仓和亏损。

警报其实早就响过。6月8日，KOSPI大跌8.29%触发熔断；但市场很快收复失地，6月19日盘中冲上9385.59点的历史高点——只是当日收盘就跌了0.13%。最高点出现的那天，K线已经收阴。第一次警报，被狂欢当成了入场铃声。

三、清算：盈亏同源

正如没有一场party是不用买单一样，party time结束就要开始清算了。

6月22日，美光、SanDisk创下历史新高。6月23日，KOSPI单日暴跌9.99%熔断，美光跌13%。6月下旬，KOSPI出现单周17%的暴跌，融资盘两日强平近3000亿韩元，创当时的历史纪录。7月8日，五连跌，三星交出创纪录的季度营业利润，股价照跌6%——利好出尽。7月13日，KOSPI再跌8.95%，第七次熔断；SK海力士单日-15.37%，创上市以来最大单日跌幅，较6月高点回撤近40%。三周内，KOSPI从“全球最强牛市”跌入技术性熊市，最大回撤接近28%（按收盘计近25%）。

A股的剧本更荒诞，而且是一个板块整体的荒诞。7月13日，存储板块全线大跌：兆易创新、德明利、香农芯创封死跌停，北京君正、佰维存储、江波龙跌超10%；半导体材料与设备同步走弱，有研硅、华海诚科、中船特气、雅克科技、长川科技、中科飞测跌幅居前。一周前的7月2日，北方华创已经跌停，科创50单日跌去7.7%。直线拉升时是一个整体，垂直下坠时也是一个整体。7月14日晚，德明利预告上半年净利润同比增长约50倍，业绩不及预期，随后连续两个一字跌停；兆易创新预告增长11倍，跌停。

业绩是真的，叙事是真的，暴跌也是真的。亏损是怎么发生的？答案在杠杆的结构里。

两倍杠杆ETF每天都要再平衡：涨了加仓，跌了减仓。这个机制在上涨时是助推器，在下跌时是绞肉机。下跌触发减仓，减仓加深下跌，更深的下跌触发更多强平。数据能听见这台机器的声音：杠杆ETF上市前的96个交易日，KOSPI单日涨跌超3%的天数占27%；上市后的33个交易日，这个比例是52%。高盛在复盘里写得很直白：这轮下跌的放大器，就是单股杠杆ETF快速去杠杆引发的自我强化式连环清算，已经与基本面脱节。

然后是人的账单。截至7月14日，韩国融资盘强平总额2.3万亿韩元。据华尔街见闻援引韩国金融监督院数据：超过120万个杠杆账户触及保证金追缴线，其中32万到36万个账户被全额强平、本金清零。约相当于每30个韩国成年人中，就有一个走到了爆仓边缘。散户保证金存款余额半个月蒸发近30万亿韩元，降到2020年6月以来的最低水平。

韩国人天然的赌性强，韩国股市的最低初始保证金只要40%，最高可以开2.5倍杠杆——按140%的维持担保比例计算，指数跌约16%就会击穿强平线；跌40%，本金归零。

盈亏同源：上涨的加速度有多快，垂直下坠的加速度就有多快。
这不是比喻，是机械结构。

我们再来翻翻A股的对照组，两融余额11连降，从7月1日的3.03万亿降到2.86万亿；电子行业融资余额减少704.85亿、半导体融资净卖出超400亿，都排在全行业第一。但7月17日“两融集中爆仓”的传言被券商集体否认——场内强平只有个案。换句话说：买股票的受了伤，融资买股票的重了伤，融资买杠杆ETF的，清了零。同一场下跌，杠杆的层数决定生死。

7月16日，韩国央行加息25个基点至2.75%，为2023年1月以来首次，KOSPI当日再跌6.37%；同一天，韩国金融委员会宣布禁止新发单股杠杆ETF。货币和监管的两只靴子，在废墟上同时落地。

那么，杠杆去完了吗？看数据，恐怕才刚开始。

截至7月14日，韩国融资余额从38.6万亿韩元的峰值降到34.7万亿。只回落了10%，仍比年初高出27%。杠杆ETF的规模从峰值缩水近四成，听起来像出清了；但仔细拆开了它的结构：规模的下降全部来自净值下跌，份额不降反升，一个月里从19.9万亿涨到26.7万亿韩元，涨幅34.5%。跌掉的是账面数字，还有资金在越跌越买，不停补仓，摊低成本。港股市场同理：挂钩SK海力士的两倍杠杆产品净值跌去七成，份额却逐日净增，创出历史新高。

这就是杠杆最顽固的地方：价格下跌出清的是净值，不是仓位。只要份额还在，杠杆就还在，下一次波动的放大器就还在。财新7月初的判断至今有效：杠杆仓位和强平规模小幅下降，但仍处于历史极端高位。A股又何尝不是。两融十一连降之后还剩2.86万亿，这个数字，比2015年杠杆牛市顶峰的2.27万亿，还要高出26%。

账单不是付完了，是刚开了个头。

四、亏钱与仓位管理

到这里，可以平静地谈谈亏钱了。

很多人沉浸在存储的高毛利、供需紧、低PE的高确定性叙事里，为此压上重注。然而市场从不缺叙事，今天的小甜甜明天就是牛夫人。仓位太重、杠杆太高、成本太差。板块不到三成的回撤，在账户里变成腰斩，在杠杆产品里变成清零。

我们作为散户在这个市场里，可以亏观点的钱，因为这是为认知买单。但不可以亏结构的钱，因为这是为贪婪买单。

市场跌不跌、跌多少、跌多久，都不归你管。外资什么时候撤、监管什么时候出手，没有人提前知道。你唯一能决定的，是利空砸下来的那一刻，你是什么姿势。满仓押一个赛道，本质上是在说“我确信顶部不在下周”。这种确信，过去几年在锂矿、光伏、AI、存储身上，被反复证伪。

而狂欢的信号，事后看全都摆在明面上：未成年人开户暴增十倍、ETF停牌57次拦不住、融资余额半年堆高40%、外资连续五个月撤退、监管院长公开忏悔……没有一条是秘密。只是在上涨里，没有人愿意看。

留有余地，在人群狂欢时保持冷静与警醒——这话听着像道德劝告，其实它是数学要求：亏30%需要赚43%才能回本，亏50%需要赚100%，亏90%需要赚900%。仓位管理的本质不是预测顶部，而是保证自己在任何顶部都活着。

回头看这四个月，本质上是同一批筹码的四次易手：外资在上涨中把筹码递给杠杆，杠杆在狂欢中把筹码递给散户，散户在暴跌中把筹码递给强平机，强平机再把筹码递还给留有余地的人。

市场不惩罚看错的人，它只清算没有退路的人。